سرویس اقتصاد کلان – محسن شمشیری:
اقتصادسبز آنلاین: رشد شدید با افزایش 750 هزار واحدی بورس تهران در 14 ماه گذشته و از ابتدای سال 98 تا پایان اردیبهشت 99، موضوعی است که با تحلیل‌ها و ارزیابی‌های مختلفی همراه شده است. برخی از کارشناسان آن را نتیجه بحران ارز، تحریمها، رشد هزینه مبادله و چند برابر شدن قیمتها، ارزیابی کرده و معتقدند که با چهار برابر شدن نرخ دلار، قیمت سایر داراییها نیز با تاخیر چند ماه یا یکساله پس از رشد نرخ ارز، شروع به افزایش کرده و اثر خود را روی مسکن، خودرو، سهام و شاخص بورس گذاشته است.
برخی با این تحلیل که رشد نقدینگی و تورم و افزایش حجم پول سرانجام با تاخیر چند ماهه و چندساله روی قیمت سهام نیز اثر می‌گذارد معتقدند که رشد نقدینگی در سالهای اخیر، از سال 98 روی بازار سهام اثرگذار بوده است و قبل از آن نرخ ارز و طلا، مسکن و خودرو افزایش داشتهاند و از سال 98 نوبت رونق بورس بوده است. این کارشناسان می‌گویند که رشد بورس تحت تاثیر عوامل بینادین اقتصاد مانند نقدینگی و نرخ ارز است و در نتیجه با حباب مالی همراه نیست و لذا نمیتوان انتظار داشت که حباب ترکیده و شاخص بورس سقوط کند.
عدهای دیگر از کارشناسان نیز معتقدند که تقاضای سفته بازی و نقدینگی سرگردان و دلالان و واسطه گران، هربار به یکی از بازارها هجوم میبرند و تا جایی که ممکن باشد از حباب و رشد قیمتها سود میبرند. این سفته بازی‌ها در دولت احمدی نژاد در بازار مسکن حضور یافته و قیمتها چند برابر شد. مدتی در بازار بانکی و پول و موسسات غیرمجاز و سودهای هنگفت حضور داشتند و مدتی بعد با شروع تحریمهای مرحله دوم، به بازار ارز و سکه هجوم بردند. اما با سیاستهای جدید بانک مرکزی و کنترل تراکنشها در سال 98، بهترین محل را بورس ارزیابی کرده اند. در نتیجه باید انتظار داشت که بورس در مقاطعی با کاهش و منفی شدن و حتی سقوط مواجه شوند و حبابها بترکد.
علاوه بر این موارد، دولت نیز به دلیل کسری بودجه به دنبال فروش اموال مازاد بانکها و سازمان‌های دولتی است و این موضوع در کنار عرضه سهام عدالت و صندوقهای معامله و… نیز بر رشد شاخص سهام دامن زده است. براین اساس، کارشناسان معتقدند که حضور دولت در بورس، موجب خواهد شد که خطر سقوط بازار سهام کاهش یابد زیرا به طور مستمر شرکتهای مختلفی از طریق عرضه اولیه، یا صندوقهای معامله و…وارد بورس شوند و اینها اضافه نقدینگی را جذب کرده و اجازه تشکیل حباب نمیدهند.
لذا در مجموع باید موفقیت بورس و رشد شاخص را مثبت ارزیابی کرده زیرا تعداد سهامداران و حضور در بورس و جذب منابع در بورس هیچگاه به این اندازه نبوده و اکنون پس از کاهش واردات، کاهش اتکا به خارج کشور و… شاهد رونق تولید داخلی ومزیتهای داخلی هستیم و همین موضوع باعث شده که سهامداران و سرمایهگذاران جذب بورس شوند.
در هر حال، در این دوره پنج ساله اخیر، شاخص کل بورس تهران از رقم 80 هزار در ابتدای سال 1395، که به سال برجام و دستاوردهای دولت روحانی شهرت داشت، تا پایان سال 96 افت و خیزهایی بین کانال 76 هزار تا 96 هزار داشته است. در سال 97 با شروع تحریمها و خروج آمریکا از برجام، به دنبال رشد شاخصهای دلار، تورم، رشد نقدینگی و قیمت کالاها و خدمات مختلف در کشور، شاخص بورس نیز به صورت آهسته رو به افزایش گذاشت. سال 97 را با عدد 96 هزار شروع کرد و در مهرماه 97 با اوج گرفتن نرخ دلار و نوسانات بازار ارز، شاخص کل به عدد 180 هزار رسید و تقریبا دو برابر شد. اما از مهر تا بهمن 97 تقریبا روند نزولی داشت.
از بهمن 97 از 156 هزار تا 172 هزار صعود کرد. کل سال 98 را نیز از 172 هزار به 502 هزار رسید و از مرز 500 هزار عبور کرد. سال 99 نیز بلافاصله با عدد 508 هزار شروع شد و تا 22 اردیبهشت 99 به رقم یک میلیون و 47 هزار واحد رسید.
اما بهدنبال ابراز نگرانی کارشناسان و رسانهها، احتمال وجود حباب در بورس و سقوط شاخص، بهتدریج از تب فزاینده شاخصها کاسته شد و تا 6 خرداد 99 به عدد 928 هزار کاهش یافته است.
اثر اخبار سیاسی و التهاب‌ها
این نکات نشان میدهد که بورس به شدت تحت تاثیر اخبار سیاسی، التهاب بازارها، نرخ ارز، قیمت نفت و سایر عوامل اقتصادی و سیاسی قرار دارد و هر عاملی که بتواند روی انتظارات تورمی، افزایش قیمت کالاها، داراییها، موجودی سرمایه و مواد اولیه و ماشین‌آلات، اثر گذار باشد و انتظار افزایش درآمد و ارزش سرمایه را رشد دهد، بلافاصله روی شاخصهای بورس اثر خواهد داشت. به عقیده بسیاری از صاحبنظران، مهمترین عامل رشد شاخص بورس و قیمت سهام در سه سال اخیر، در کنار حجم نقدینگی بالای 2300 هزار میلیارد تومانی اقتصاد ایران و رشد نقدینگی 23 تا 30 درصدی سالانه، وجود تورم مزمن و ساختاری 30 تا 50 درصدی سالهای اخیر و.. افزایش قیمت دلار و هزینه‌های مبادله حاصل از تحریم است.
زیرا به دنبال تحریمها، هزینه مبادله انتقال پول از طریق شبکههای مالی و بانکی افزایش یافته و تجارت با کشورها، معامله با دلار و ارز و.. سخت تر می‌شود و همین مسائل موجب چهار برابر شدن نرخ دلار شده و نرخ دلار از نزدیک 4 هزار تومان به 18 هزار تومان در فاصله سال 97 تا 99 رسیده است.
براین اساس، عده ای انتظار دارند که با افزایش نرخ دلار، قیمت کالاها و خدمات، موجودی انبار، مواداولیه، ماشین آلات و… نیز افزایش یابد.
انتظار تورمی
انتظارات تورمی مهمترین عامل جهش قیمت سهام و پیش خور کردن قیمت سهام است زیرا این تصور وجود دارد که با افزایش قیمتها و تورم، در آینده ارزش ملک و دارایی شرکتها و همچنین تولید آنها بیشتر می‌شود و همین عامل موجب رشد قیمت سهام یا سود شرکتها خواهد شد.
به عبارت دیگر، با وجود آنکه تحریمها و رشد هزینه مبادله و چند برابر شدن هزینه تولید، عملاً باعث رشد منفی اقتصاد در سالهای 96 تا 99 بوده و رشد مصرف بخش خصوصی و قدرت خرید مردم، رشد سرمایه‌گذاری و سایر شاخصها منفی شده، و در نتیجه تولید شرکتها را عملاً منفی شده و کسب وکار را با رکود و تورم همراه کرده، اما با این تصور که قیمت داراییها و کالاها و خدمات، مواداولیه و ماشین‌آلات و… افزایش خواهد یافت، موجب پیش خور شدن قیمت و سود سهام شده است و قیمت سهام در سالهای اخیر با روند فزاینده رشد قیمت همراه شده است. حتی بهدنبال رکود اقتصاد جهان در اثر کاهش قیمت نفت، شیوع کرونا، ریزش شاخصهای بورس در جهان، رشد منفی اقتصاد جهان و… انتظار میرفت که شاخص بورس بهدنبال رشد منفی اقتصاد، نزولی باشد.
اما بر عکس همه اقتصادهای جهان، شاخص بورس ایران روند صعودی فزایندهای داشته است. دلیل این امر، اثر کسری بودجه دولت، بهرهوری و کارایی پایین در اقتصاد بر خلق پول، رشد نقدینگی و تورم و افزایش قیمت‌هاست و هزینه مبادله تحریم نیز باعث افزایش هزینه در تولید، بازار و تجارت است که همه اینها باعث می‌شود که انتظار تورمی و افزایش قیمتها در اقتصاد شکل بگیرد و بهصورت زنجیرهای از نرخ دلار گرفته تا قیمت دارایی، زمین، مسکن، کالاها و خدمات مختلف افزایش یابد.
متاثر از این تغییر فضای کسب وکار و افزایش قیمتها، سهامداران و کارگزاران بورس نیز انتظار دارند که قیمت کالاها و خدمات تولید شده در شرکتهای بورسی، قیمت داراییهای این شرکتها نیز افزایش یابد و در نتیجه قیمت سهام نیز از سال 97 شروع به افزایش کرده و اوج این افزایش قیمتها در سال 99 بوده که شاخص کل را تنها در دوماه فروردین و اردیبهشت 99 دو برابر کرده است. بخشی از این افزایش قیمتها به صورت واقعی نتیجه رشد قیمت دارایی و قیمت کالاها و خدمات و درآمد شرکتها بوده است. اما بخش دیگری از این رشد شاخص و قیمت سهام نتیجه پیش خور کردن رشد قیمتها و انتظارات تورمی است.
یعنی سهامداران انتظار دارند که در آینده قیمت املاک و دارایی شرکتها افزایش یابد و لذا از حالا به سمت افزایش قیمت سهام رفته‌اند.
اثر تحریم و هزینه مبادله
کارشناسان اقتصادی معتقدند که با تغییر فضای کسب وکار و رشد هزینه مبادله و تورم در اقتصاد، ابتدا دارایی‌هایی که نقد شوندگی بالایی دارند افزایش قیمت خواهند داشت و بر این اساس، از سال 96 و حتی قبل از تحریمها و خروج آمریکا در اردیبهشت 97، قیمت دلار و سکه افزایش یافت و بازار شروع به پیش خور کردن رشد قیمتها کرده است.
پس از دلار و سکه، به تدریج سایر داراییها مانند خودرو، کالاها و خدمات مصرفی در بازار، با افزایش قیمت مواجه شدند. قیمت مسکن و زمین و املاک نیز از سال 97 شروع به افزایش داشته است. اما در نهایت، قیمت سهام و بورس نیز از سال 97 روند افزایشی خود را با یک تاخیر تقریبا یک ساله و به دنبال افزایش قیمت دلار شروع کرده و به اوج خود در اردیبهشت 99 رسید.
این روند زنجیرهای افزایش قیمتها با تاخیر چند ماهه و چند ساله تمام اقتصاد را تحت تاثیر قرار میدهد و چون اقتصاد با رشد اقتصادی منفی و کاهش رشد سرمایه‌گذاری و قدرت خرید و مصرف مردم همراه است اما در عین حال برای پوشش دادن بهره وری پایین و نیاز واحدهای اقتصادی به پول، با رشد شدید نقدینگی همراه است در نتیجه اثر خود را روی افزایش قیمت داراییها نشان میدهد.
به عبارت دیگر، اقتصاد ایران در سه سال اخیر برای تامین نیاز دولت وکسری بودجه، نیاز واحدهای اقتصادی برای سرپا ماندن در شرایط بهرهوری و کارایی پایین، روزانه بیش از 1400 میلیارد تومان رشد نقدینگی و خلق پول داشته است.
دولت دائم به پول بانکها و بانک مرکزی برای تامین مخارج خود نیاز داشته است و بدهی دولت به سیستم بانکی به 350 هزار میلیارد تومان رسیده است. مطالبات معوق بانکی یعنی طلب آنها از وام گیرندگان دائم افزایش یافته و به بیش از 130 هزار میلیارد تومان رسیده است.
بدهی بانکها به بانک مرکزی یا اضافه برداشت بانکها، برای تامین کسری منابع خود به رقم بالای 100 هزار میلیارد تومان رسیده است.
بانک مرکزی و دولت بخشی از بدهی دولت به بانکها و بدهی بانکها به بانک مرکزی و مطالبات معوق و بدهی دولت به پیمانکاران را تهاتر کرده اما با اینحال، روند فعلی ومشکلات ساختاری ادامه دارد و دائم بر حجم بدهی دولت و بانکها و پیمانکاران اضافه می‌شود زیرا دولت و شرکتها و مردم و بانکها به حد کافی درآمد ندارند تا هزینهها و مخارج خود را پوشش دهند و لذا خلق پول و نقدینگی هر روز ادامه دارد و برای تامین این ضعفهای ساختاری و مشکلات و کسریها، روزانه 1400 میلیارد تومان پول یا نقدینگی اضافه می‌شود تا اقتصاد و دولت روی پای خود بمانند.
اما نتیجه این روند، افزایش تورم بوده است و حتی باتزریق دلارهای دولتی، کنترل شدید قیمتها و معاملات ارزی و ریالی، تورم بازهم ادامه یافته و قیمتها به صورت دائمی در حال افزایش است. 8 دهک درآمدی کشور عملاً به حاشیه خط فقر و زیر خط فقر رفته اند و با رشد مخارج و هزینه‌های زندگی، و نبود درآمد کافی، قدرت خرید کاهش یافته و لذا طرف تقاضای اقتصاد که باید تولید را تشویق کند، عملا ضعیف شده است.
مزیت نسبی بالای تولید
به عقیده بسیاری از کارشناسان اقتصادی و مالی، مهمترین عامل تداوم موفقیت شرکتهای بورسی، تکیه بر تواناییها و مزیتهای نسبی داخلی تولید است. به عبارت دیگر، برخی شرکتهای بورسی که قبلاً در نتیجه قیمت دلار ارزان، واردات بی رویه، و اقبال مصرف کننده به کالاهای خارجی، شانسی برای تولید و فروش نداشتند، اکنون با تغییر فضای کسب وکار، گران شدن کالاهای خارجی و قطع واردات و هزینه‌های مبادله تحریم و… عملا قدرت رقابتی بیشتری با نمونه خارجی دارند و حالا می‌توانند به فروش بیشتر محصولات خود نسبت به شرایط قبل از تحریم اقدام کنند.
به عنوان مثال، بسیاری از شرکتهای تولید قطعات مانند لنت ترمز، روغن موتور و… قبلاً نمی‌توانستند با نمونه خارجی با کیفیت و ارزان رقابت کنند وعملا یا زیر ظرفیت تولید میکردند یا فروش و سودآوری خوبی نداشتند. اما حالا در شرایط بعد از تحریم و قطع واردات، گران شدن نمونه خارجی و کاهش قدرت خرید مردم، عملا خرید نمونه ایرانی افزایش یافته و با اقبال مصرف کننده، تمام خطوط تولید این کارخانهها با تمام ظرفیت و 24 ساعته به کار تولید مشغول هستند. حتی خطوط تولید دستی و غیراتوماتیک مربوط به دوره جنگ جهانی دوم که مدت‌ها خاک خورده است الان راه افتاده و در حال تولید است.
این موارد نشان میدهد که در شرایط تحریم، آن بخش از تولید که مزیت نسبی داخلی پیدا کرده اکنون در حال افزایش تولید است.
بسیاری از صنایع غذایی و کشاورزی و کالاهای مصرفی مختلف، به دلیل کاهش واردات در سالهای اخیر، رشد قیمت دلار و در نتیجه سود آور شدن صادرات و از سوی دیگر، ارزان شدن این کالاها برای کشورهای همسایه، با رشد قابل توجه صادرات به کشورهای عراق، افغانستان، ترکیه، روسیه، قطر و امارات و… همراه شده است. این موارد نیز موجب رشد درآمد و سودآوری شرکتها در سه سال اخیر شده است و بسیاری از صنایع صادراتی مانند سیمان، پتروشیمی، فولاد، مواد معدنی و… با رشد صادرات و درآمد و بهبود سود همراه شدهاند و همه اینها روی رشد تقاضا برای سهام و سود سهام و… اثرگذاشته است.
اما این رشد صادرات و درآمد و سود شرکتها و قیمت سهام، تنها در سه سال اول که قیمت دلار و قیمت کالاها و خدمات و رشد صادرات تحقق یافته، میتواند برای بازار سهام جذابیت ایجاد کند و بعد از توقف رشد شاخصها نسبت به سال قبل، دلیلی برای رشد شدید قیمت سهام مانند سالهای اول بعد از تحریم وجود ندارد زیرا شاخصها به اندازه بازار ارز و رشد هزینه‌های مبادله افزایش یافته و به نوعی رشد هزینهها را از طریق رشد درآمد حاصل از افزایش قیمت دلار و افزایش صادرات پوشش داده است.
بر این اساس، طبیعی است که بعد از یک دوره اوج قیمت سهام و شاخصهای بورس، روند نزولی یا ثبات برای بازار سرمایه ایجاد می‌شود و از آن پس متناسب با تورم و رشد نقدینگی، یک روند با ثبات و آرام افزایشی را ادامه میدهد و دیگر نمی توان شاهد اوج گرفتن و رشدهای بالای 10 درصد روزانه شاخص کل بورس بود.
روند نزولی تولید و رشد هزینهها و ادامه تحریم و سایر هزینه‌های ساختاری اقتصاد نیز روی برخی شرکتها اثرگذار بوده و به تدریج اثر خود را روی بازار می‌گذارد و موجب کاهش شاخص بازار سهام می‌شود. به عبارت دیگر، شرکتهای بورسی را میتوان به چند دسته تقسیم کرد. بخشی از شرکتها که به خاطر قطع واردات و افزایش قیمت ارز، با مزیت نسبی رشد تولید همراه هستند که همچنان به رشد درآمد و ادامه سودآوری تا زمان توقف تحریمها ادامه می‌دهند و حداقل با ثبات نسبی قیمت سهام همراه خواهند شد.
بخش دوم شرکتهای صادراتی هستند که میزان صادرات و درآمد آنها افزایش یافته و ممکن است که تحت تاثیر هزینه‌های مبادله و تحریم با کاهش صادرات نیز مواجه شوند و نوسان درآمد و سود و قیمت سهام داشته باشند. بخش سوم شرکتهایی هستند که تحت تاثیر رشد هزینه مبادله وتحریم، عملا با کاهش تولید همراه شده و رشد قیمت سهام متاثر از افزایش قیمت داراییها و ملک و زمین و ساختمان و مواد اولیه و ماشین آلات را پیش خور کرده و از این پس به خاطر کاهش تولید و درآمد، عملاً با کاهش قیمت سهام و نزولی شدن سود وارزش ذاتی سهام مواجه هستند.
FATF و فشار حداکثری
در کنار تحریمها و خروج آمریکا از برجام، اتفاقات دیگری در سالهای اخیر رخ داده که به نوعی هزینه‌های مبادله و تحریم را افزایش داده و فضای کسب و کار را پر هزینه کرده است. از جمله عدم تصویب لوایح چهارگانه مبارزه با ترویسم و تامین مالی تروریسم، جرائم سازمان یافته و پولشویی و.. است. این موضوع باعث خواهد شد که علاوه بر تحریم آمریکا، سایر بانکهای کشورهای جهان نیز محدودیتهایی را برای ایران در نظر بگیرند و در نتیجه امکان معاملات کاهش یافته و هزینه کارمزد و نقل و انتقال پول سختتر می‌شود.
نظارت و گزارش‌های مالی شرکتها
با هر تحلیل خوشبینانه و بدبینانه از بورس و آینده آن، لازم است که شرکتها گزارش‌های واقعی با نسبت‌ها و شاخصهای واقعی از تولید و فروش و سود خود ارایه بدهند و همه شرکتها ملزم به ارایه گزارش باشند و در عین حال بربازار
و شرکتها نظارت کافی صورت گیرد تا در آینده مشکل و چالش اساسی ایجاد نشود. فعلاً با توجه به کنترل بازار ارز و مسکن، و عرضه سهام دولت و اموال دولت واوراق و… انتظار میرود که بورس به حرکت خود ادامه دهد و با نزول و سقوط مواجه نشود اما حتما لازم است که نظارت بیشتری صورت گیرد تا از سقوط آن در آینده جلوگیری شود.
رونق بورس حباب نیست
در مقابل کسانی که معتقد به حباب بورس هستند تحلیل گران دیگری وجود دارند که معتقدند شرایطی که امروز در بورس حاکم شده اساسا حباب نیست، بلکه روند طبیعی افزایش قیمتی است که قبلا در بازارهایی چون دلار و مسکن و طلا صورت گرفته و بعد با فاصله زمانی مشخصی به بازار بورس رسیده است. لفظ حباب، در متنهای اقتصادی و مالی، معمولا به شرایطی اشاره دارد که قیمت یک سرمایه یا دارایی از ارزش بنیادین قبلی با فاصله زیادی پیشی میگیرد. یکی از ویژگیهای پایهای حباب، اما تردید و عدم باور اعضای بازار نسبت به حباب گرفتن قیمت‌هاست.
معمولاً تشخیص حباب هنگامی که معامله‌کننده‌ها در بازار در مرحله رشد قیمتها و سودآوری قرار دارند، مشکل است. در واقع حبابها معمولا زمانی که ترکیده میشوند، شناسایی میشوند و تا قبل از مرحله ترکیدگی نمیتوان از وجود یا عدم وجود حبابی در اقتصاد اطمینان قطعی داشت.
هنوز برای صدور حکم قطعی درخصوص اینکه آیا اقبال عمومی به بورس حباب است یا نه؟ بسیار زود است و باید اجازه دهیم تا فرآیند رشد این ساختار مالی به وضعیت تثبیت شدهتری برسد تا بعد بتوان درباره تشکیل حباب در بورس صحبت کرد. در واقع شرایط عمومی اقتصاد ایران و نظام تصمیمسازی منجر به شرایط فعلی شده است و رشد بورس را نباید حباب تصور کرد.
یک اصل همگرایی هم بین بازارهای ارز، خودرو، مسکن، طلا، بورس حاکم است، به این معنی که وقتی یکی از بازارها رشد قیمتی بالایی را تجربه میکند به تدریج در سایر بازارها هم این رشد قیمتی تسری پیدا میکند. بنابراین امکان ندارد که بالفرض بازار ارز یا طلا افزایش قیمتی را تجربه کند بعد با وقفهای مشخص اثرات این افزایش قیمت در سایر بازارها مانند خودرو، مسکن یا بازار سرمایه نمود نداشته باشد. این اصل همگرایی بین بازارها کمک زیادی به تجزیه و تحلیل شرایطی که امروز بازار بورس با آن مواجه است، میکند.
از سال 97 یک افزایش شتابان را در بازار ارز و طلا تجربه کردیم؛ تقریبا این 2 بازار طی 2سال اخیر 4برابر رشد پیدا کرد. یعنی طلا که گرمی 150هزارتومان بود، رسید به 650هزار تومان (منظورم قیمت قبل از 2هفته اخیر است) دلار هم رسیده بود به 16هزار تومان یعنی حدود 4برابر رشد کرده بود، با یک وقفه زمانی خودرو و مسکن سریعتر نسبت به این افزایشهای قیمتی واکنش نشان دادند، اما بازار سرمایه از سال 98 به آرامی و بدون هیاهو روند افزایشی خود را طی کرد تا اینکه از بهمن سال98 تاکنون یک رشد شتابان را در پیش گرفت به نحوی که شاخص از 480 هزار واحد اسفندماه 98، رسید به حدود یک میلیون واحد اخیر که نشان میدهد شاخص کل در یک سال اخیر تقریباً 10برابر رشد را تجربه کرده است. با توجه به اصل همگرایی این رشد در بورس باعث شد تا سایر بازارهای موازی هم تلاطماتی را تجربه کنند و افزایش قیمتی را در 2هفته اخیر تجربه کنند. وقتی 600 نماد را بررسی میکنیم میبینم که این 600 نماد افزایش قیمتی بیش از 5برابری را تجربه کردهاند؛ یعنی افزایش قیمتی تقریبا متناسب با رشد 4برابری که در بازار دلار و طلا محقق شده است.
این افزایش بیش از افزایش دلار و طلاست که 2 حالت میتواند داشته باشد، یکی اینکه یا داراییهای چهارگانه بازارهای دیگر را به سمت بازار سرمایه هدایت میکند و بورس رونق دیگری را تجربه میکند یا اینکه از طریق همسانسازی بازارها، بورس هم ناچار است میزان افزایشی قیمت خود را متناسب با سایر بازارها که رشد 4برابری را داشتهاند، کاهش دهد. هر کدام از این گزارهها که محقق شوند یک نتیجه روشن را خواهند داشت و آن اینکه به زودی شاهد هماهنگی قیمت و همگرایی قیمت بین این 5 بازار خواهیم بود.
بنابر اصل همگرایی بازارها عملکرد هر بازاری اثرات مشخصی را در سایر بازارها دارد و تعادلی در میان بازارها وجود دارد. البته در این میان تصمیماتی هم که در بازارهای دیگر گرفته می‌شود تاثیرات خود را دارد؛ مثلا بحث کاهش نرخ سود کوتاهمدت بانکی از 10درصد به 8درصد یا ابلاغیه اخیر شورای پول و اعتبار برای اینکه نظام بانکی سود سپردههای مدتدار را در محدوده 15درصد بتواند حفظ کند، از جمله این تصمیمات است. بحث دیگر آن است که هرگونه کنترلهای شدید در بازار خودرو یا کاهش سرعت گردش پول در بازار دلار باعث می‌شود تا نقدینگی به سمت بازار سرمایه یا بازار دیگری هدایت شود. مثلاً هر نوع سیاستگزاری در بازار خودرو میتواند بازار ارز را هم با تغییر رو به رو کند.
دولت و نظام سیاسی باید بداند که هر فعل و انفعالی در یکی از این بازارها میتواند کلیت اقتصادی و بازار را با تکانه مواجه کند. بنابراین تصمیمسازیهای جزیرهای دولت باید کاملا متوقف شود و نظام تصمیمسازی کشور کلیت بازارها را به عنوان یک پیکره واحد و به هم مرتبط در نظر بگیرد. نمی‌شود که شما تصمیمسازیهای رادیکال در بازار ارز یا خودرو داشته باشید بعد توقع داشته باشید که سایر بازارها از این تصمیمات متاثر نشوند. باید عصر تصمیمسازیهای جزیرهای را پایانیافته تلقی کنیم. دولتی که نتواند یک چنین رویکردی را در نظام تصمیماتش در نظر بگیرد، نمیتواند پویایی خاصی در اقتصاد ایجاد کند.
سیاستگزار اقتصادی باید به نحوی سیاستگزاری کند که این بازار درگیر افزایش قیمتهای ناگهانی و هیجانی نشود. تمام تلاش سیاستگزار باید این باشد تصمیاتی را بگیرد که عملا شاهد افزایش غیرمنطقی و نامتعارف بازار سرمایه هم نباشیم. نگرانی که الان در بازار سرمایه حاکم است به این دلیل است که برخی سهام بیش از ارزش واقعیشان رشد قیمت را تجربه کردهاند. یعنی از نوع رفتار غیر متعارفی است که صورت گرفته است. به عنوان مثال یک سهام خاص را بررسی کردم که طی 1سال اخیر 24برابر شده است. طبیعتا ارزش داراییهای این شرکت نمیتواند 24برابر شده باشد چراکه گفتیم نهایت افزایش قیمت در بازار ارز و طلا 4برابر بوده است؛ باید پرسید که چه فعل و انفعالی حادث شده که ناگهان سهام یک چنین شرکتی 24برابر شده است. این صعود و سقوط‌هاست که برخی کارشناسان را نگران چشم اندار بازار بورس کرده است. این نشان میدهد که یک جای کار ایراد دارد.
سیاستگزار بازار سرمایه باید تلاش کند که سیاستش را در بحث مدیریت شناوری این بازار قرار دهد؛ اما در عینحال با یک مداخلاتی که اجازه ندهد این بازار درگیر سوداگریهای افراطی و افزایش قیمتهای غیرمنطقی شود، باید ورود کند. بازار سرمایه ما در طول یک سال گذشته متاسفانه راهبرد اتکا به مکانیسم بازار آزاد و فرآیندهای آزاد را دنبال کرد و نظارتها ی مورد نظر را انجام نداد. میخواهم بگویم که سازمان بورس باید وظیفه تنظیمگری خود را حتما ایفا کند و بداند که هدایت بازار سرمایه بهطور غیرمستقیم به عهده سازمان بورس است و باید پاسخگوی مشکلات هم باشد، مانند قضیه مؤسسات غیرمجاز که در نهایت همه چیز روی بانک مرکزی آوار شد و دولت مجبور به پاسخگویی شد. بنابراین سازمان بورس و اوراق بهادار وظیفه تنظیم گری، هدایت، نظارت، کنترل و… را دارد.
ایراد سازمان بورس در سال گذشته این بود که اتکایش در سال گذشته بیشتر مبتنی بر الگوهای بازار آزاد و نظام عرضه و تقاضا بود و بازار را به حال خودش رها کرده بود. ما شاهد نقش هدایتگری و تنظیمگری در این سازمان نبودیم؛ سازمان بورس نمیتواند خود را از کنار بکشد چون مسوولیت دارد و باید پاسخگو باشد. امسال به نظرم باید راهبردی مبتنی بر تنظیم گری، هدایت و نظارت در بازار تدارک ببینند و راهبرد قبلی باید تغییر کند.
باید تنظیمگری و هدایت در بازارها وجود داشته باشد تا دوباره مشکلاتی مانند موسسات غیرمجاز را شاهد نباشیم. معنای این حضور دخالت نیست بلکه مساله نظارت و هدایتگری کلان اقتصادی است. حتی افرادیکه از ضرورت الگوی بازار آزاد هم صحبت میکنند نمیگویند که بازار را باید به حال خودش رها کرد. بلکه شکل خاصی از تنظیمگری و هدایت باید در بخشهای مختلف اقتصادی جاری باشد.به نظرم این دو موضوع با هم متفاوت است.
بورس بدون نظارت قمارخانه می‌شود
اما عدهای دیگر از صاحبنظران معتقدند که بورس بدون نظارت قمارخانه می‌شود و عدهای می‌بازند و عدهای برنده میشوند.
سهام اینجا عملاً نقش کاغذی را بازی میکند که ارزش این کاغذ مدام بالا میرود؛ بدون اینکه واقعاً تولیدی صورت گرفته باشد. این تورم هزینه‌هایش متوجه طبقات کمتر برخورداری می‌شود که فاقد سهام هستند، آنها باید هزینه‌های سنگین تورم برآمده از این فضای اقتصادی را متحمل شوند. تورم در واقع یکی از مهمترین ابزارهای بازتوزیع منابع به نفع ثروتمندان و به ضرر محروم‌ها است و نابرابری را به‌شدت در جامعه افزایش میدهد.
گسترش بورس بدون ایجاد ساختار نظارتی مناسب برای جلوگیری از انحراف در نهایت باعث خواهد شد تا یکبار دیگر اقتصاد ایران از جایی ضربه بخورد که می‌توانست نقطه قوتش باشد و بدون سرمایه‌گذاری در تولید این میزان نقدینگی میتواند به عاملی علیه اقتصاد بدل شود.
اصولاً این بازار توام با ریسک‌های گسترده است؛ یعنی نفس فعالیت در بورس یعنی ریسک. حال اگر در این شرایط مبهم، نظارت‌های کافی هم بر ابعاد وزوایای مختلف بورس وجود نداشته باشد و این نظارتها واقعاً هم اعمال نشود بازار بورس تبدیل می‌شود به یک قمارخانه بزرگ که یک عده ناآگاهانه وارد بازی مرگ و زندگی در آن میشوند، در آخر هم اساسا معلوم نیست در این قمار چه کسی برنده است و چه کسی بازنده؟ در این میان تعداد زیادی از این افراد عادی که ناآگاهانه وارد این بازی شدهاند ممکن است تمام دارایی و هستی خود را ببازند و در سوی دیگر محتمل است که یک جماعتی هم بی‌خود و بی‌جهت و بدون هیچ تلاشی سودهای بادآورده و کلانی را کاسب شوند.
در سایر کشورها بازار سهام عمدتاً هدفش تامین منابع مالی برای فعالیتهای اقتصادی در عرصه بنگاه‌ها و به عبارت روشن‌تر فعالیتهای تولیدی است. یعنی یکی از محورهای اصلی تامین مالی بنگاه‌ها نوعا همین بازار سهام است، مشروط بر اینکه منابعی که از بخشهای مختلف تزریق می‌شود بنگاه موظف شود که آنها را در فعالیتهای مولد تولیدی به کار ببرد، نه اینکه این منابع مالی پرقدرت، وارد بازارهای دیگری مثل بازار سفته بازی، سوداگری و خرید و فروش سکه، ارز، زمین، مسکن و امثال آن شوند و از این طریق مشکلاتی تازه ایجاد کنند. اتفاقی که متاسفانه در این 2ماهه اسفند و فروردین و در شرایطی که اساسا تولید و کسب و کار تعطیل بوده در اقتصاد ایران افتاده است، یعنی به‌رغم کساد بودن تولید و فضای عمومی کسب و کار در همین بازه زمانی بالغ بر 500هزار میلیارد تومان سود یا بهتر است بگوییم درآمد برای دارندگان سهامها حاصل شده که اکثرا سهام شرکتهای خصوصی و افراد حقوقی هستند؛ بخش قابل توجهی از این سهام در واقع سهام بنگاههای بزرگی هستند که توسط بنیادهای پرنفوذ اقتصادی هدایت میشوند.
این درآمدی که در این بازار حاصل شده است، اینها را کجا میبرند و مهمتر از آن چه بر سر این میزان نقدینگی خالص خواهد آمد؟ هیچ نظارتی در کشور برای این درآمدها و درآمدهایی از این دست وجود ندارد؛ از طریق این نظارت بنیادین است که می‌توانیم به پرسش‌ها پاسخ دهیم؛ زمانی که نظارتی وجود نداشته باشد؛ از کجا میتوانید بفهمید که چه بر سر این نقدینگی آمده است. تازه قصد دارند تا بانکها را نیز وارد این بازی کنند و سهام آنها را بفروشند، در حالی که بانکها واقعا فعالیت تازهای در زمینه تولید به برنامه‌هایشان اضافه نخواهد شد، بلکه خدماتی که در حال حاضر عرضه میکنند را در ادامه هم ارایه خواهند کرد؛ نتیجهای عملا در این بخش نخواهیم داشت؛ سهام اینجا عملاً نقش کاغذی را بازی میکند که ارزش این کاغذ مدام بالا میرود؛ بدون اینکه واقعا تولیدی صورت گرفته باشد.
مالیات بر سود سهام
طی 2ماه اخیر، یعنی اسفندماه 98 و فروردین 99 بیش از 500هزار میلیارد تومان یعنی به اندازه کل بودجه عمومی کشور که مصوب شده برای سال 99، فقط در بازار سهام درآمد ایجاد شده که این واقعا رقم شگفت‌انگیزی است. اما از این درآمدها یک ریال کسی مالیات نمیپردازد. در حالی که اگر 20درصد این درآمدها را هم مالیات بگیرند، می‌شود چیزی در حدود 100هزار میلیارد تومان که برای دولت میتواند کارساز باشد. البته منابع مالیاتی متعدد دیگری هم وجود دارد بنگاههای بزرگ دارای نفوذی که همه می‌دانند مالیات نمی‌پردازند اما بنا به دلایل گوناگون کسی نمیتواند از آنها مالیات بگیرد. مشکل این است که در این وضعیت اقتصادی بعید میدانم که دولت مبادرت به انجام یک چنین اصلاحاتی کند؛ اصلاحات در اقتصاد بسیار مشخص است؛ اینکه از کجاها باید کسب درآمد کرد و کدام انحصارها را باید برچید و چگونه باید اجازه داد که بخش خصوصی بستر لازم برای رشد پایدار را به‌دست آورد.
از این مالیات‌ها که حاصل می‌شود بخشی از آن را میتوان اختصاص داد به حمایت از صنعت و تولید و اشتغال. یعنی به صورت یارانه‌های اشتغال میتوان به بنگاههای اقتصادی کمک شود. این راهبردی است که در تمام دنیای صنعتی از آنها استفاده می‌شود تا از شکافهای طبقاتی عمیقتر جلوگیری شود و البته برای حفظ شغل و حفظ صنایع از آنها استفاده شود.
صعود و سقوط سهام در بورس
برخی کارشناسان می‌گویند که باید دید چه فرآیندی باعث این تغییرات شده است؛ چرا متقاضیان سهام در بورس افزایش پیدا کردهاند؟ موضوع این است که به دنبال میانگین میزان بازده 180 درصدی بازار بورس در سال گذشته، تعداد متقاضیان خرید سهام، در روزهای آغازین سال جدید، بیشتر و با ورود بخشی از نقدینگی به این بازار، تنور آن، گرمتر از قبل شده است. در نتیجه، به تعبیر چارلز کیندلبرگر در کتاب معتبر « جنون، هراس، سقوط»، تب خرید، تحتتاثیر ذهنیت اجتماعی شکل‌گرفته، خیلی بالاست.
در کنار عوامل دیگر میتوان گفت که گرمتر شدن بازار بورس مرتبط با بحثی به نام «هدایت نقدینگی» نیز هست که سال گذشته مطرح شد و در سال جدید با کاهش میزان سود سپردهها، عرضه اولیه سهام شستا، عرضه اولیه سهام‌های سه صندوق قابل معامله و همین‌طور سهام عدالت و عرصه‌های اولیه بعدی، معنا پیدا میکند.
هدایت نقدینگی به سوی بازار سهام، چند اثر دارد: اثر اول آن این است که به جذب سریعتر سهام اولیه و تامین مالی شرکتهای مادری چون شستا و صندوق‌ها کمک میکند. از این طریق، میتواند مشکلات مالی این شرکتها و دولت را تا حدی که منابع جذب میشوند حل کند. بنابراین، از این محل، انتظار رشد کمتر پایه پولی و نقدینگی و در تحلیل نهایی تورم میرود؛ دومین تاثیر عینی این تحول این است که با جذب نقدینگی، مانع از رشد افزونتر نرخ دلار می‌شود. از این محل نیز انتظار رشد کمتر تورم وارداتی و متناسب با سهم آن، شاخص کل تورم، میرود؛ سومین اثر نیز آن است که زمینه را در طرف تقاضا، برای انتشار و عرضه اوراق قرضه دولتی نیز فراهم میکند. بنابراین، دولت از آن حمایت و با سیاستهای مذکور، آن را عملیاتی میکند.
طبیعی است که دستیابی به هر تحولی نیازمند بستر لازم است؛ به تعبیر اصل اولیه اقتصاد، هیچ چیزی بدون از دست دادن چیز دیگری به دست نمیآید. یا به تعبیر ضربالمثل انگلیسی، ناهار مجانی وجود ندارد. بنابراین، رونق بیش از اندازه بورس، نمیتواند بدون هزینه‌های بالقوه باشد.
فواره قیمت سهام
به استناد شواهد تاریخی معتبر مرتبط با بازارهای مالی جمعآوری شده در کتاب «جنون، هراس، سقوط» بازار بورس مانند فواره آب است. در پس هر پرشی، سقوطی وجود دارد. دیر و زود دارد ولی سوخت و سوز ندارد. شوق خرید با هدف کسب سود، موجب افزایش قیمت می‌شود. هراس ناشی از کاهش قیمت موجب عرضه سهام و افت و سقوط پی در پی قیمت می‌شود.
معمولاً پیش‌بینی دقیق درباره موضوعات اقتصادی امکانپذیر نیست و تنها میتوان احتمالی از وقوع را پیش‌بینی کرد اما در پاسخ به این پرسش که در چه زمانی چنین اتفاقی امکان وقوع دارد؟ میتوان گفت که این امر دقیقاً قابل پیش‌بینی نیست. ولی، بالا رفتن بیش از اندازه قیمت، قطع به یقین، سقوطی را هم در پی خواهد داشت؛ دومین موردی که میتوان به اشاره کرد آن است که براساس قانون ظروف مرتبطه بازارها به هم اتصال دارند. به عبارت دیگر یا باید انتظار افزایش نرخ ارز و طلا و مسکن را در آینده، در حد و حدود میزان بازده بورس داشت، یا اینکه این میزان رشد بورس لاجرم باید با رشدی منفی همراه شود تا با سایر بازارهای اقتصادی کشور تناسب و تعادل داشته باشند؛ اما سومین مورد آن است که حفظ گرمی بازار بورس مستلزم عملکرد قوی بخش واقعی اقتصاد به‌خصوص شرکتها و صندوقهای عرضه‌کننده سهام است. اگر ارزش میزان سودی که به هر سهم در آینده تعلق خواهد گرفت کمتر از قیمت خرید یا کمتر از میزان سود در بازارهای دیگر باشد، در این صورت صفهای خرید به صفهای فروش تبدیل خواهد شد و این برای اقتصاد کشور میتواند تبعات بسیاری داشته باشد. چهارمین موردی که میتوان در خصوص آن بحث کرد آن است که اگر در سال 98، به دلیل افزایش قیمت دلار و تجدید ارزیابی داراییهای شرکتها و همین‌طور تراز مالی قوی شرکتهای صادراتی پتروشیمی و نفتی و فلزی، انتظار افزایش قیمت شاخص کل سهام میرفت، این انتظار با توجه به تحریم این شرکتها و در نتیجه احتمال کاهش صادرات آنها نمیرود. بنابراین، افزایش تند شاخص سهام منطقی به نظر نمیرسد.
یک دلیل رونق بازار بورس ترکیب نقدینگی وارد شده بر حسب شخصیت‌های حقیقی و حقوقی است. دومی وزن بالایی دارد و بنابراین با ورود به بازار، تنور آن را بیشتر گرم میکند. مالکیت‌های تودرتو، پیچیده یا ضربدری شرکتها به علاوه قدرت مالی مؤسسات و شرکتهای عمومی، نقش مهمی در این میان دارند. نوع مالکیت کمک میکند تقاضا برای سهام بهصورت اهرمی ظاهر بشود. اما، در تحلیل نهایی، آنچه طول عمر چنین بازی را تعیین میکند ترازهای مالی شرکتها در آینده است. اگر ناچار از فروش دارایی سهامی برای پوشش مخارج بشوند، بورس سقوط خواهد کرد؛ در نهایت هم میتوان گفت که یکی از اهداف دولت در سال جاری فروش اموال عمومی مازاد از جمله زمین و ملک است. اگر قیمت این داراییها برای ایجاد جذابیت پایین باشد، تبدیل سهام به مستغلات دور از انتظار نخواهد بود.
ریسک فعلا وجود ندارد
با توجه به تمایل دولت برای تامین مالی شرکتهای مادر از طریق عرضه سهام و همین‌طور پوشش کسری بودجه از طریق عرضه آینده اوراق قرضه، انتظار میرود مکانیسم ایجاد جذابیت از طریق تقاضاهای اهرمی فعال بماند. بنابراین، ریسک رشد منفی شاخص کل سهام، فعلا وجود ندارد؛ دومین نکته‌ای که در این زمینه میتوان مطرح کرد آن است که اما، با طولانی شدن زمان، این ریسک ظاهر و رفته رفته بیشتر خواهد شد. چرا که از سویی با توجه به میزان تورم نمیتوان نرخ سود بانکی را دوباره کاهش داد و از سوی دیگر ممکن است عملکرد واقعی شرکتها اجازه درگیر شدن در تقاضاهای اهرمی برای سهام یکدیگر را ندهند. همین‌طور، واگذاری داراییهای مستغلاتی دولت هم هست.
